Arvostustarkastelun tarkempi katselmointi

Mitä vertailu tarkoittaa sijoittajalle?

Tutkimukset ovat osoittaneet, että sijoittaminen maihin, joiden Shiller P/E -luku on globaalisti matalin (ns. "halvin kvartiili"), on tuottanut pitkällä aikavälillä (esim. seuraavan 10–20 vuoden aikana) huomattavasti korkeampia reaalisia tuottoja kuin sijoittaminen kalleimpiin maihin (esim. Yhdysvallat).

CAPE-suhdetta tulisi kuitenkin käyttää vain pitkän aikavälin indikaattorina, ei sijoitusten ajoitustyökaluna, sillä kalliit markkinat voivat pysyä kalliina pitkään. Tämä on Shiller P/E -luvun keskeinen anti sijoittajille: se ei kerro, mitä tapahtuu huomenna tai ensi vuonna, mutta se on yksi parhaista pitkän aikavälin tuotto-odotusten ennustajista.

Miksi korrelaatio on heikko lyhyellä aikavälillä?

Kuten hakutuloksetkin osoittavat, Shiller P/E:n ja 1-vuoden tuottojen välillä on käytännössä nolla korrelaatio. Tämä johtuu siitä, että lyhyellä aikavälillä osakekursseihin vaikuttavat pääasiassa:

• Sijoittajien tunteet ja psykologia (lyhyen aikavälin momentum).
• Korkotason muutokset ja keskuspankkien toimet.
• Odottamattomat talousšokit (esim. pandemiat, sodat).

CAPE-suhde ohittaa lyhyen aikavälin melun ja keskittyy pitkän aikavälin arvostusriskiin ja odotuksiin.

Amerikka (Yhdysvallat)

Syyt Korkeaan Lukuun:

1. Globaalit Jättiläiset: Yhdysvaltain pörssissä on listattuna monia globaaleja suuryrityksiä (esim. teknologiajätit), jotka ansaitsevat huomattavan osan tuloistaan ulkomailla. Nämä globaalit tulot nostavat markkina-arvoa, mutta BKT mittaa vain kotimaan tuotantoa, mikä vääristää suhdetta ylöspäin.
2. Immateriaalinen Arvo: Markkinat hinnoittelevat korkeasti aineettomia hyödykkeitä (brändiarvo, patentit, ohjelmistot), joiden arvo ei heijastu suoraan BKT:ssä.
3. Turvasatama: USD:n asema maailman varantovaluuttana ja Yhdysvaltain markkinoiden syvyys houkuttelevat globaalia pääomaa.

Tilanne tarkastelu

USA hallitsee edelleen globaaleja markkinoita. Arvostus on perusteltu maailmanlaajuisilla markkinoilla ja niiden osalta riskit ovat mielestäni kasvaneet merkittävästi. Esimäisillä markkinoilla se on oikeastaan tapahtunut, nimittäin Venäjä. Siellä ei suurta teknologia jättien tuotteiden käyttöä ja osa on jopa kielletty. Pidemmällä aika jänteellä sama voi olla mahdollista Kiinassa eikä Trumpin tullisodat helpota tilannetta. Yhtiöt on investoineet erittäin vahvasti tekoälyyn, joka voi aiheuttaa odottamattoman teknologisen murroksen. Trumpin kauppasodasta ja politiikasta johtuen USD turvasatama status on kärsinyt inflaatiota. Pidän FAANG yhtiöiden arvostuksen normalisoitumista ja kasvun taantumista hyvin mahdollisena. Vastaavasti USA:ssa on kyllä sitten paljon maltillisesti arvostettuja suurta Immateriaalista arvoa omaavia yhtiöitä. Korkoja on laskettu ja ilmeisesti lasketaan lisää, joten rahoitusolot kohenevat. Lyhyen aikavälin momentum näyttää tämän johdosta hyvältä. Tullien johdosta Trump on luvannut verojen alennuksia kansalaisille ja yrityksille. Helikopteriraha on vilahtanut ainakin jossakin keskusteluissa.

Euroopan Alhaisten Lukujen Syyt:

• Yritysrakenne: Monissa Euroopan maissa, erityisesti Saksassa, talouden selkäranka on vahvasti listaamattomissa pk-yrityksissä (ns. Mittelstand), joiden arvo ei sisälly pörssin markkina-arvoon.
• Pankkijärjestelmä: Monissa maissa yritysrahoitus on perinteisesti perustunut enemmän pankkilainoihin kuin osakemarkkinoiden kautta kerättyyn pääomaan.

Euroopassa on mekanismeja Ukrainan tukemiseksi ja puolustukseen on satsattu aiempaa merkittävästi enemmän. Rahapolitiikka on ollut viime aikoihin kiristävää ja vasta muutama koronlasku. Vara laskuihin on rajallinen ja vie aikaa, että laskut näkyvät yleisesti käytetyn 12 kk Euroborin lainan hoitokustannusten laskuna. Euroopan talouden veturi autoteollisuus on yhä vaikeassa suhdanteessa autoilun sähköistyessä ja kysynnän ollessa alhaista.   

Euroopassa on iso geopoliittinen  riski Venäjän hybridioperaatioista ja ihabn aseellisesta konfliktista jonkun Nato maan kanssa.   

Keskeiset Syyt Italian Matalaan Arvostukseen

1. Rakenteelliset tekijät ja yrityskoko

Italian pörssissä ei ole listattuna yhtä suuria, globaaleja jättiläisiä kuin monissa muissa suurissa talouksissa.

• Pienten yritysten valta: Italian talous perustuu vahvasti listaamattomiin pieniin ja keskisuuriin yrityksiin (pk-yrityksiin). Nämä yritykset eivät ole pörssissä, joten niiden arvo jää pois markkina-arvosta, mutta ne sisältyvät BKT:hen. Tämä pitää Buffett Indicatorin alhaalla.
• Puuttuvat suuret yhtiöt: Italiassa ei ole yhtään 100 miljardin dollarin arvoista yhtiötä sen indeksissä. Vertailun vuoksi Yhdysvalloissa ja muissa suurissa Euroopan maissa on useita jättiyhtiöitä.

2. Rahoitusjärjestelmän rakenne

• Pankkirahoituksen painotus: Italialaiset yritykset rahoittavat toimintaansa perinteisesti pankkilainoilla eikä niinkään osakemarkkinoiden kautta. Tämä vähentää pörssin roolia taloudessa ja siten koko markkinan markkina-arvoa.

3. Taloudellinen ja poliittinen epävakaus

• Valtion velka ja poliittinen riski: Italia on kärsinyt pitkään suuresta valtion velasta ja toistuvasta poliittisesta epävakaudesta. Tämä lisää sijoittajien riskiä ja epävarmuutta, mikä heijastuu osakemarkkinoihin yleisesti matalampina arvostuskertoimina (riskin hinnoitteluna).
• Matala kasvu: Italian talouskasvu on ollut moniin muihin Euroopan maihin verrattuna hidasta, mikä laskee yritysten tulevaisuuden tulosodotuksia ja siten niiden arvostusta.

 

Kommentit tilanteesta: Italian poliittinen epävarmuus jatkuu. Velka on edelleen korkealla ja pankit ovat toimineet Venäjällä, joka ei helpota tilannetta. Toisaalta Italiassa on huomattavan paljon merkittäviä brändejä ja Immateriaalioikeuksia.

Aasian Vaihteluiden Syyt:

• Kiina: Vaikka talous on maailman toiseksi suurin, Kiinan markkinat ovat suhteellisesti alhaisesti arvostettuja. Tämä voi heijastaa ulkomaisten sijoittajien rajoitettua pääsyä markkinoille ja poliittista riskiä.
• Japani: Japani on kokenut merkittävän rakenteellisen muutoksen, ja sen arvostus on normalisoitunut 1980-luvun kuplan jälkeisistä erittäin korkeista lukemista.

Korean Alennuksen (Korea Discount) Keskeiset Syyt

Matala arvostus ei johdu niinkään yritysten heikosta suorituskyvystä, vaan useista rakenteellisista ja geopoliittisista riskeistä.

1. Heikko Omistajaohjaus (Corporate Governance)

Tämä on usein mainittu syy Korean alennukseen.

• Chaebolit: Etelä-Korean taloutta hallitsevat suuret perheomisteiset yritysryppäät, Chaebolit (esim. Samsung, LG, Hyundai). Näissä yrityksissä perheillä on usein suuri valta, vaikka heidän omistusosuutensa olisi pieni.
• Vähemmistöosakkaiden kohtelu: Historiallisesti sijoittajat ovat kokeneet, että vähemmistöosakkaiden edut (kuten ulkomaiset sijoittajat) ovat jääneet toissijaisiksi verrattuna Chaebol-perheiden tai hallitsevien osakkeenomistajien etuihin.
• Matala osingonjako: Korean yritykset ovat perinteisesti jakaneet matalia osinkoja verrattuna globaaleihin kilpailijoihinsa, mikä vähentää sijoittajien houkuttelevuutta.

2. Geopoliittinen Riski

Korean niemimaan jakautuminen ja Pohjois-Korean jatkuva uhka luovat pysyvän riskilisän.

• Epävakaus: Vaikka sotaa ei ole puhjennut vuosikymmeniin, Pohjois-Korean ohjuskokeet, ydinaseohjelma ja provokaatiot luovat jatkuvan epävakauden, jota markkinat hinnoittelevat alhaisemmalla arvostustasolla.

3. Taloudelliset Rakenteet

• Pankkisääntely ja velka: Korealaisilla yrityksillä on ollut taipumus korkeampaan velkaantumisasteeseen, ja maan rahoitusjärjestelmä on ajoittain koettu vähemmän läpinäkyväksi kuin esimerkiksi Yhdysvaltain tai Japanin markkinoilla.
• Markkinoiden syklisyys: Korean markkinat ovat erittäin syklisiä, eli ne reagoivat voimakkaasti globaalin elektroniikan ja puolijohteiden kysynnän muutoksiin. Tämä lisää riskiprofiilia.

Viimeaikaiset Toimet Arvostuksen Nostamiseksi

Korean hallitus on tunnistanut "Korea Discountin" ongelman ja on käynnistänyt viime aikoina toimenpiteitä sen korjaamiseksi.

• Corporate Value-up Program (2024): Hallitus on ottanut käyttöön uuden ohjelman, jonka tavoitteena on parantaa omistajaohjausta ja kannustaa yrityksiä nostamaan osingonjakosuhteitaan ja tekemään omien osakkeiden takaisinostoja.
• Yritysten kannustaminen: Tavoitteena on kannustaa yrityksiä, joiden P/B-luku on matala (eli alle 1.0), kehittämään suunnitelmia kirja-arvon ylittävän arvon luomiseksi sijoittajille.

Nämä toimet tähtäävät markkinoiden perusrakenteen ja sijoittajien luottamuksen parantamiseen, jotta arvostustaso nousisi lähemmäs globaaleja kilpailijoita.

Johtopäätökset

Ylipainota salkussa maita, joilla on matalat arvostuskertoimet (esim. Saksa, Italia, Etelä-Korea) Yhdysvaltoihin verrattuna, ottaen huomioon niiden spesifit riskit. Lyhyen Aikavälin Ajoitus CAPE-suhde ei ennusta lyhyen aikavälin (1-vuoden) tuottoja. Älä tee sijoituspäätöksiä lyhyen aikavälin tunteiden tai markkinoiden momentumin perusteella, sillä ne ovat lyhytaikaisten šokkien ja korkojen muutosten ohjaamia. Riskitarkastelu USA:n riski on yliarvostus ja globaalin aseman heikentyminen. Euroopan ja Korean riski on geopolitiikka ja heikot omistajaohjausrakenteet Hajauta riskit maantieteellisesti ja huomioi, että matala arvostus (esim. Turkki, Kiina) sisältää usein korkean poliittisen tai valuuttariskin.

Etelä-Korea nousi tarkastelussa erottuen esille. Siellä on suoritettu ja esitetty kehitystoimia tilanteen parantamiseksi. Etelä-Korea on osaksi sivusta katsoja geopoliittisessa valtataistelussa ja samalla hiukan sivusta katsoja kauppasodassa. Mielestäni hyvin mahdollista, että Etelä-Korealaiset yritykset hyötyvät tilanteesta. Tullit esimerkkinä Kiinalaisille autoille Eurooppaan voi parantaa Etelä-Korealaisten asemaa. Kiinalaisia tietoliikenne laitteita ei jo nykyisellään pidetä luotettavina, joka johtanut esimerkkinä Samsungin puhelimien parantuneeseen asemaan Euroopassa.

USA:n noste jatkunee vielä ainakin jonkun aikaa positiivisen momentumin johdosta. Rahapoliitiikka on kevyttä. USa:n valtion lainat ovat olleet aika korkealla tasolla ja valtion lainat eivät ole käyneet kaupaksi entiseen tahtiin. Fed on jatkanut määrällisen kiristämisen (Quantitative Tightening, QT) ohjelmaansa, eli se on antanut valtionlainojen erääntyä ilman uudelleensijoittamista. Tämä tarkoittaa, että Fed ei ole enää toiminut lainojen ostajana, mikä on lisännyt markkinoiden tarjontaa. Samaan aikaan perinteiset ostajat Kiina ja Japani: Kiina on pysynyt nettomyyjänä viime vuosina, mikä johtuu todennäköisesti geopoliittisista jännitteistä ja valuuttakurssinsa tukemisesta. Japani sen sijaan on ollut hieman vaihtelevampi, mutta edelleen merkittävä omistaja. Dollarin heikentyminen ei helpota tilannetta. Erityisesti Japanin korkojen nousu ja samaan aikaan USA:n korkojen lasku heikentänee dollaria jeniä vastaan. Tämä voi vähentää likviditeettiä USA:n markkinalla carrytraden vuoksi.

Kiina sisältää runsaasti poliittista riskiä ja voi olla siinä tällä hetkellä tapahtunut ylilyönti. Kiina on tulkittu Venäjän kannattajaksi länsimaissa, mutta kokonaisuudessaan sen suhtautuminen on ollut varsin neutraali. Kiina pääosin pyrkinyt hyötymään Venäjän tilanteesta kaupallisesti. Vastaavasti kauppasodassa  Kiina ei ole ollut aloitteellinen osapuoli vaan vastannut siihen kohdistuviin uhkiin ja pyrkinyt säilyttämään asemansa. Mielestäni on mahdollista, että Kiinassa ollaan nyt äärivasemmalla ja politiikka kehittyy tulevaisuudessa talouden kannalta positiivisempaan suuntaan. Kiinan ei välttämättä tarvitse tehdä suuria muutoksia, jotta ilmapiiri sitä kohtaan muuttuu. Mikäli Venäjä-Ukraina konflikti raukeaa suhtautuminen Kiinaan saattaa muuttua erityisesti Euroopassa. Drooni varustelussa Kiina voi olla houkutteleva kumppani. Arvostuksen vuoksi ja mahdollisena korvaajana Kiina useassa asiassa varsin varteenotettava. Tämän johdosta nykyisellä arvostuksella se Kiinasta mielestäni houkuttelevan sijoituskohteen riski-tuottosuhteen huomioiden.